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【佰川研究院】并购基金的杠杆收购模式——以KKR为例

http://fund.591hx.com 2017年08月31日 15:22:40 中国金融智库

  PE最基本的投资模式是利用自有资金开展股权投资业务。在金融规则与产品相对成熟的市场,股权投资机构往往会通过结构化涉及,放大投资杠杆,以期获得更高的收益率。

  并购基金,则是PE中侧重于控股收购的资金,其对杠杆收购的设计与应用,最具代表意义。

  一、案例:私募巨头KKR开创管理层收购(LBO)模式

  KKR是克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)三个人形式字母的缩写。1976年,三人共同创建了KKR公司。

  KKR公司是以收购、重整企业为主业的股权投资公司,尤其擅长管理层收购。

  30余年来,KKR共完成了对超过160家公司的投资,并且在除了1982年和1990年以外的每一年保证至少有一次投资。

  成立至今,KKR公司已先后完成超过4000亿美元的私人股权交易并且成为了杠杆收购领域内的先锋和翘楚。

  KKR在1988~1989年以310亿美元杠杆收购了RJR.Nabiso(当时美国的巨型公司之一,业务范围为烟草和食品)是其巅峰之作,也是世界金融史上最大的收购之一。

  该收购完成后,KKR的资产池有近590亿美元的资产组合,而监管这些资产的仅有6位一般合伙人和11位专业投资合伙人,加上一个47人的职员班子。

  就在同期,只有4家美国公司——通用汽车、福特、埃克森和IBM公司比它大,但在这些公司的管理总部,职员则有数以千计。

  KKR通常会选择符合下列标准的目标企业进行并购:

  § 具有比较强且稳定的现金流产生能力;

  § 企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长(10年以上),经验丰富;

  § 具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力;

  § 企业债务比例低。

  除了上述标准外,KKR尤其强调收购方案必须对目标公司董事会与管理层所接受,且必须说服管理层入股,通过股权激励激发管理团队的创造力与战斗力,以保证企业的核心竞争力。

  KKR喜欢把这种交易安排称为“管理层收购”,而不是“杠杆收购”。与“杠杆收购”相比,“管理层收购”除同样充分利用杠杆外,更重视目标公司管理层的作用。

  选定目标企业后,KKR往往会通过以下方式解决资金问题:

  首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。他们提供约占收购总资金10%的资金作为新公司的权益基础。

  所需资金的50%~60%通过以目标公司资产为抵押向银行申请有抵押的收购贷款。该贷款一般由数家商业银行组成的贷款提供(这有利于分散和控制风险),也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的有限责任合伙企业提供。

  其他资金由各种级别的次等债权形成,通过私募(面向养老基金、保险公司、风险,投资企业等)或公开发行高收益债权(即垃圾债券)来筹措。

  到了20世纪90年代,由于垃圾债券声名狼藉,使得一部分的资金专为主要依靠投资银行的过桥贷款提供(这些贷款通常在随后得到几年被公司发行的长期债券所替代)。

  在这种资金结构安排下,KKR自有资金占比为10%~20%,但却获得了全部收购资金带来的股权权益,自有资金收益率被放大5~10倍。

  完成收购后,KKR使得管理人员通过削减经营成本、改变市场策略,力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价,甚至是改变生产线和经营方向。

  如果调整后的公司能够更加强大,并且该收购集团的目标已经达到,那么该集团可能使公司重新变为上市公司(即反向杠杆收购),以降低公司过高的财务杠杆率,并使收购者的利益得以套现。

  通过开创这种所谓的管理层收购(LBO)模式,KKR公司创造了众多经典案例,誉满全球。

  对劲霸电池(Duracell)的收购就是KKR运用这种并购方式最为成功的案例。

  在收购前,劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部。经过众多买家5个月的角逐,KKR出价18亿美元,至少高出竞争对手5亿美元。

  KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层,公司的35位经理共投入630万美元购买股份,而KKR给每一股分配5份股票期权,这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的预料。

  买断后劲霸的第一年现金流就提高了50%,以后每年以17%的速度增长。在这基础上,KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前得到25万美元提高到了500万美元的水平,同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

  1991年5月,劲霸的3450万股票公开上市,IPO价格是15美元,KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。

  1993年和1995年,劲霸又进行了二次配售股票,加上两年分红,KKR在1996年的投资收益达到13亿美元,并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。

  1996年9要约,KKR把劲霸卖给了吉列公司,每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票,总价值相当于72亿美元。

  交易结束时,KKR仍拥有劲霸34%的股权。

  二、杠杆收购(管理层收购)的投资模式与要素分析

  从KKR的案例中可以看出,杠杆收购在PE基本投资模式的基础上有效地运用了金融杠杆,放大了自由资金投资收益率。

  以管理层收购为例,该类投资模式可以简单抽象为下列内容:

  § 收购方自有资金占收购资金的10%~20%,以股权投资方式设立平台公司;未来平台公司获得目标公司公司股权,并基于股东权益实现获利;

  § 银行资金占总收购资金的40%~50%,通常以银行贷款方式提供给平台公司;目标公司资产作为银行资金的抵押,目标公司的经营利润作为偿还贷款利息的保障;银行贷款的本金,通常用退出时转让目标公司股权(股票)获得收入偿还;

  § 夹层资金占总收购资金的30%~40%,以发行债券方式提供给平台公司使用;目标公司以抵押权益之外的资产或权益提供担保,目标公司的经营利润作为支付债券利息的保障;债券得到本金,通常用退出时转让目标公司股权(股票)获得收入偿还;

  § 为提高重组、整合的成功率,一般会要求管理层对目标公司持股,优化股权结构。

  根据以上分析,我们认为,一项成功的杠杆收购,至少包含以下几个要素:

  § 收购应该是控股式收购以获得目标企业的控股权,只有这样才有可能以目标企业资产等权益向银行提供抵押、向夹层资金提供权益担保;

  § 收购方应具有卓越的判断力和整合管理能力,方能发现有价值有潜力的目标企业,进而进行整合与后续管理。同时,收购方应有坚定的信念和耐心,毕竟此类收购往往是长期的价值投资,而非短期套利投资;

  § 金融市场中有可提供适合杠杆收购的成熟的银行资金,只有这样才能以相对低的成本解决收购所需的大部分资金;

  § 金融市场足够成熟,有足够多的理性投资者愿意提供夹层资金并能够承受投资风险,只有这样才能以比银行略高的成本解决收购所需的小部分资金;

  § 目标企业应当是具备并购价值和整合可能的有价值的企业,根据上面提及的KKR的判断标准,此类企业应当具有比较强且稳定的现金流产生能力,目标企业管理层具有丰富的管理经验,具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力;企业债务比例低;

  § 管理层足够优秀且愿意与收购方继续合作。收购方一般会要求管理层持股,以股权激励方式,将管理层利益与目标企业利益捆绑,从而大幅降低目标企业得到整合和管理风险。

  三、中国杠杆收购的金融环境

  2015年3月12日,银监会下发《商业银行并购贷款风险管理指引》(银监发【2015】5号),同意符合条件的商业银行开展并购贷款业务。

  该指引第21条规定,并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%。第22条规定,并购贷款期限一般不超过7年。该指引确立了不超过60%与7年的并购贷款基本要求(2008年发布的原指引分别为50%和5年)。

  伴随着该指引的发布和实施,在我国,杠杆收购中银行资金的提供渠道日益通畅。

  《商业银行并购贷款风险管理指引》对并购贷款的基本条件提出了要求,该指引第26条规定,商业银行受理的并购贷款申请应符合以下基本条件:

  § 并购方依法合规经营,信用状况良好,没有信贷违约、逃废银行债款等不良记录;

  § 并购交易合法合规,涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的,应按相关法律法规 和政策要求,取得有关方面的批准和履行相关手续;

  § 并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性,并购方通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。

  按此规定,当基金不具有产业背景时,申请并购贷款,可能因不符合上述规定而无法获得审批。

  无论怎样,可以看到,并购贷款的窗口已经打开,杠杆并购中银行资金的要素已基本具备。

  我国金融市场、金融规则对于夹层资金尚不足够成熟,金融产品尚不足够丰富,能够理性地接受夹层资金风险的资金提供群体尚未形成。因此,中国并购杠杆实际上主要还是体现在并购贷款的利用上。

  在国内,杠杆收购曾有些变相的运用。例如在收购某个企业时,收购方先支付部分收购款,然后办理产权交割手续,产权交割完成后收购方立刻将资产抵押贷款,然后将贷款用于支付收购余额。

  这一变相方式与杠杆收购有明显区别。杠杆收购是“一手交钱一手交货”,而变相模式是“先交货后付款”,对于出售方来说,还是存在一定的风险。

  四、对PE投资杠杆的启示

  典型的杠杆收购或管理层收购为PE的投资杠杆和结构设计提供了成熟的模式与思路借鉴。

  经过十余年的发展,国内部分PE机构已经或正在尝试从非控股的财务性股权投资向控股型的并购式投资转变。

  此外,也有一些地方政府主导设立的产业基金,依托政府或国资系统内的产业资源开展控股型并购投资业务。

  对于从事控股型并购投资业务的PE而言,结合我国的金融市场环境与规则,可以充分借鉴杠杆收购的投资模式,在投资杠杆与结构化设计方面积极创新,放大投资收益率。

  而对从事非控股型财务投资的PE而言,也可以借鉴杠杆收购的模式和理念,在投资中加入适当的杠杆与结构化设计,为出资人创造更高得到投资回报。


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