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摩根士丹利华鑫:政策扰动不改债市运行逻辑

http://fund.591hx.com 2014年06月26日 09:14:30 凤凰网

  市场点评:IPO靴子落地,市场延续弱平衡

  上周市场遭受重挫,上证综指三个交易日内下跌近3%,将此前6个交易日的反弹成果吞噬殆尽,重新回到2000点上方的震荡区间,投资者悲观情绪再次点燃。

  截至上周五,今年以来上证综指累积下跌4.22%,其间反弹高度逐级降低,整体处于下行趋势。影响市场运行的核心矛盾依然是经济增速的回落,市场的短期反弹基本上是政策结构性刺激下展开的,而当新问题暴露后,市场的反弹逻辑瞬间瓦解,这是今年上半年A股市场最主要的运行特征。

  IPO重启后,上周四只新股开始申购,市场随之变脸。根据粗略估计,四只新股申购导致资金冻结规模超过3000亿元,这些资金与一次降准所释放出来的资金相比可能相差无几。一般来讲一次0.5%左右的降准会释放3000-4000亿元,但由于银行资金带有乘数效应,实际上其对市场流动性的贡献会更大。新股申购所冻结的资金是股票市场的直接参与资金,其对股市的影响则更为直接。不过对于未来,我们认为无需对IPO开闸带来的资金分流有更多的担忧,如果IPO回归常态,增量冻结资金部分才是市场资金面的最为真实的变量。在IPO发行节奏保持稳定的情况下,参与打新的资金规模大概率会维持在当前的水平,即使发行规模略有加快,随着投资者打新热情的降低,IPO带来的资金影响预计也不会过于明显。

  因此,在当前IPO靴子落地后,市场的核心矛盾仍在于经济增速回落与政策微刺激之间的博弈。由于刺激政策最有效的短期手段就是投资,然而今年3月份以来房地产投资增速的快速下降使得投资者对刺激政策力度产生怀疑,这也是市场反弹基础为何如此不堪一击的原因之一。

  从过去A股更为长期的运行趋势看,2012年2月份以来市场震荡下行的趋势并无变化。只不过去年6月份的钱荒引发了市场恐慌性的大幅下跌而此后市场了进行了修正,上证综指反弹了300多点,从而造成了市场反转的假象。当前A股市场仍延续了2012年以来的运行趋势,因为经济基本的运行格局没有显著的变化,经济超短周期的波动对市场的刺激越来越弱,新的变量又难以持续推动市场偏离这种趋势。从某种意义上讲,这也是一种平衡,要打破这种平衡需要经济基本面和资金面有明显改观,或更强的政策刺激。近期结构性刺激政策下经济略显起色,但其持续性还有待观察。

  基金经理论市

  上周消息面相对平稳,而A股市场形势却从周二开始直转急下,上证综指由周一收盘的2087点单边回落至周五盘中最低2010点,回落幅度达-3.8%,创业板周二至周四三天累计下跌幅度达-6.1%,全周下跌也达3.5%,市场走势让之前从经济企稳角度看多市场者大跌眼镜。

  探究来看,新股申购的巨额资金分流成了打破市场平衡的导火索。上周4家公司新股申购,累计冻结资金超3800亿元,由于新购申购规则的变化,网下申购入围比例较以往新股大幅提升,导致机构网下申购缴款规模大超预期,令市场对新股申购对资金面分流预期不足,周三交易所隔夜回购资金价格一度上飙至年化30%。机构网下申购中签率从万分之七到千分之三不等,盘后有投资者测算调侃,参与打新的预期收益率还不如借出资金的收益率。

  预计有此次教训,机构在后续新股申购过程中会更加理性和冷静,新股申购对资金面的冲击预计将逐渐缓解消除,但是在季末存贷比考核、上市银行分红、公开市场仅有300亿到期量的状况下,短期宏观流动性与短端利率存在压力。另外,7月开始A股将进入2014年中报披露期,仅从目前已公布的业绩预警显示2014Q2的上市公司业绩边际变化要好于2014Q1。综合考虑中报业绩预警样本的代表性,以及自上而下的A股盈利预测判断,不排除A股盈利的单季同比增速依然处于下行通道中,随着未来中报的逐步披露,基本面预期依然有一定校准的空间。

  综上来看,预计短期市场仍有可能继续处在盘整通道之中。正所谓“危中有机”,市场的短期调整机会给资金重新布局优势品种的良机,后续我们将结合中期业绩预期、从经济转型和政策支持引导方向,我们中期继续看好医疗服务、医药、高端装备、信息化、传媒、互联网、老龄化等行业方向。

  专栏:政策扰动不改债市运行逻辑

  步入六月份,虽然5月以来经济短期企稳,主要体现在PMI、发电增速的反弹,以及生产资料价格的回升,但是PPI走势仍然很弱,有通缩的风险;而代表内需的煤价、钢价创出新低,房地产投资增速快速下滑,地产销量的降幅也在扩大,预示下半年经济仍不容乐观,市场普遍预测下半年GDP增速可能降至7%以下。在市场悲观预期当中,政府则不断释放政策暖风,“微刺激”政策不断加码。

  在六月初,李总理明确表示要确保完成经济社会发展目标任务,发挥中央和地方积极性,狠抓政策落实。同时银监会也公开表示要盘活存量、促进资金有效供给,将调整存贷比的内涵及比例,并大力支持首套住房需求等。住建部在回应限购政策可否取消时称传递出默许部分地方政府自行取消限购。月中时国务院再次开展定向降准政策,在已对城商行和农信社进行定向降准的基础上,进一步扩大到股份制商业银行,并且市场传闻各大商业银行亦可能受益于此政策。因此,目前微刺激力度有逐渐加码的趋势,地产政策也在逐渐松绑,主要目标应该仍是增加信贷资金供应,落实稳增长政策。关键是随着“微刺激”的逐渐加码,市场预期正在逐渐发生改变,叠加六月末资金面开始紧张,对债券市场形成较为明显的扰动。

  观察具有代表性的十年期国债收益率走势,较好地反映了六月份市场投资者的心态和行为变化。六月初十年期国债收益率曾达到4.01的低点,在政策暖风频吹、再贷款和定向降准相继出台后,市场投资者预期国内宏观经济可能企稳,宽松的货币政策加码的可能性加大,另外经过上半年债券市场牛市,投资者获利颇丰,因此引发了债市调整,十年期国债收益率一度反弹到4.08以上。

  政策面的扰动因素明显加大了债券市场的波动幅度,对短期走势的影响也较大,但是应该不会改变市场内在的运行逻辑。从政策的出台背景和力度分析,不管是政府职能部们的表态还是定向降准等措施的落实,均没有超出稳增长、调结构的范畴,也就是说“微刺激”主要是为了托底经济,防范经济风险的爆发,经济周期下滑的态势并没有发生改变,并且“微刺激”出台越多,说明经济内生性增长越弱,经济周期的调整会被动拉长,政策的效应也是边际递减。因此,未来债券市场的行情仍可期待。


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